四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（下称“好医生云医疗”）的港股上市之路，正笼罩在重重危机之下。
港交所公开信息显示，公司在2025年9月首次递表失效后，紧急更换保荐机构，中信证券退出，海通国际接棒并于2026年4月独家保荐其再度冲刺港股主板。截至最新递表，公司已覆盖全国99%以上县域，布局超67.05万家基层医疗终端，2025年营收达38.23亿元，以2024年收入计，在国内基层医疗药品直供市场排名第二，检验诊断解决方案市场位列第一。
看似贴合政策导向的发展蓝图，实则被财务漏洞、治理缺陷、核心竞争力缺失等问题死死困住，成为其上市进程中难以逾越的障碍。
财务漏洞频发：资产缩水超92%，负债逼近警戒线
好医生云医疗的财务状况已亮起红灯，多项核心指标触及危险阈值，持续经营能力岌岌可危，成为上市路上的首要阻碍。2023至2025年，公司营收从30.65亿元增长至38.23亿元，三年复合增长率11.7%，但盈利质量持续下滑，整体毛利率从29.91%降至22.88%，累计下滑7.03个百分点。核心药品供应链业务受医药带量采购政策影响，议价空间持续收窄，其中专病诊治解决方案毛利率从2023年的56.9%骤降至2025年的31.9%，成为拖累盈利的核心因素。
净利率长期处于低位，2025年仅为1.4%，净利润波动剧烈，2024年同比下滑39.5%，2025年虽反弹至5405.2万元，但仍低于2023年6247.9万元的水平。2025年公司经营现金流1.12亿元，是净利润的2.21倍，但净资产收益率（ROE）波动异常，2023年达1118.49%，2024年降至19.32%，2025年回升至43.55%，招股书明确，该波动主要源于净资产规模大幅收缩。
更为严峻的是资产与负债的双重压力。2024年末公司资产净值2.16亿元，2025年末骤降至1699.3万元，同比缩水超92%；资产负债率从2023年的86.97%攀升至2025年末的99.18%，财务结构极度脆弱。流动性指标全面承压，流动比率从2023年的1.27降至2025年的0.93，跌破1倍安全警戒线；速动比率从0.81降至0.65，流动资产净值为-1.35亿元，陷入流动净负债状态，意味着流动资产已无法覆盖短期负债。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅5851.7万元，短期偿债能力严重不足。
此外，公司背负巨额权益股份赎回负债，截至最新递表，赎回负债高达6.23亿元，占总负债比例超30%，该负债源于前期融资中的对赌条款，若未在时限内完成上市或并购重组，将触发赎回义务。港交所对拟上市企业持续经营能力有着明确要求，当前财务状况已成为其上市的核心阻碍。
家族控盘严重：治理结构失衡，关联交易存疑
港股市场对股权集中、缺乏制衡的家族式企业向来严苛，好医生云医疗的家族治理问题尤为突出，耿氏家族绝对控盘，公司治理独立性缺失，关联交易透明度不足，严重损害中小股东权益。
IPO前，耿氏家族通过直接持股、控股平台及一致行动协议，合计控制公司65.99%的表决权，股权集中度达80.06%。其中，家族成员直接持股合计35.56%，通过全资控股的四川佳能达投资有限公司（耿福能持股60%、耿福昌持股40%）持股32.79%，由耿福能之女GENG Jie（加拿大籍）控制的云医疗科技(香港)有限公司持股21.21%。家族成员签署《一致行动确认书》，约定内部意见分歧时以耿福能的决定为准，战略决策高度集中。
董事会核心职位均由家族成员把控：GENG Jie担任董事会主席兼执行董事，全面主导公司战略；其配偶薛源担任执行董事兼首席技术官；其子耿越飞担任非执行董事。董事会仅设三名独立董事，占比不足三分之一，且未披露设立审计、薪酬等实质监督职能的专门委员会，独立董事、监事会形同虚设，无法发挥有效监督作用。即便公司董秘杨宁兼任CFO，拥有北大双学位及四大会计师事务所从业履历，在家族绝对控盘的架构下，也难以实现独立监督。
关联交易问题更为突出。报告期内，公司向控股股东四川佳能达及其关联方的采购额从2023年的0.44亿元增至2025年上半年的2.64亿元，占总采购额的比例从2.5%攀升至16.7%，四川佳能达长期为公司第一大供应商。同时，公司全资子公司四川欣佳能达医药有限公司主营医药批发与配送，与控股股东体系存在业务重叠，进一步增加关联交易复杂性。此外，公司免费使用关联方商标，存在多笔不明资金往来，前五大客户与前五大供应商中有12家存在重叠，其中2家与董事耿越飞存在股权关联，向这些重叠方的销售额、采购额分别占总收入的7%、总采购额的11.5%，其定价公允性未在公开资料中充分披露，或影响上市进程及估值水平。
行业竞争加剧：核心竞争力缺失，赛道红利难转化
基层医疗赛道虽有政策红利加持，但行业竞争格局固化、监管趋严，好医生云医疗缺乏核心技术与差异化优势，难以将赛道红利转化为增长动力，在市场竞争中始终处于被动。
公开行业数据显示，基层医疗设备与服务市场总市值合计超1.2万亿元，市场集中度较高。医疗设备领域，迈瑞医疗、联影医疗等国产企业凭借高性价比与技术突破占据中低端市场，西门子、GE等国际品牌主导高端领域；AI医疗赛道，科大讯飞“智医助理”等产品形成广泛覆盖，初创企业聚焦细分领域构建壁垒。
好医生云医疗虽在基层医疗药品直供、检验诊断解决方案市场取得排名优势，但核心业务以药品供应链为主，缺乏核心研发能力与技术壁垒。2025年公司研发费用仅1308万元，占营收比重0.34%，远低于基层医疗行业11.06%的平均研发费率，与“AI医疗”“数智化”的定位严重不符。其推出的“AI好医生诊疗支持系统”，仅实现电子病历自动生成、AI辅助诊断等基础功能，未披露用户数据、使用频次及商业化转化数据，仅为宣传噱头，未形成技术壁垒。
同时，行业监管与竞争压力持续加大。医药带量采购政策常态化深化，持续压缩药品流通利润，导致公司毛利率连续三年下滑；2025年6月出台的医疗器械全生命周期监管政策，提高了检验诊断解决方案的合规成本与运营成本；地方财政压力加大，基层医疗机构采购预算收紧，也制约业务扩张。公司依赖近9000名外包地推人员覆盖终端，人力成本高企，进一步挤压利润空间，陷入“规模扩张与利润下滑并存”的尴尬局面。
对赌压力倒逼：急功近利扩张，业务可持续性存疑
6.23亿元对赌赎回负债的刚性约束，倒逼公司激进扩张，却与脆弱的财务基础形成尖锐对立，严重扭曲战略决策，威胁业务可持续性。
对赌协议明确，若公司未能在2026年12月31日前完成港股上市或并购重组，投资者有权要求回购股份，赎回金额包含本金及每年6%-8%的利息。结合流动比率0.93、现金及现金等价物5851.7万元、资产负债率99.18%等数据，公司短期偿债能力难以覆盖赎回负债，若无法通过上市募资化解压力，业务扩张将因资金断裂陷入停滞。
为满足上市要求，公司2025年投资活动现金流净额为-2.82亿元，较2024年的-84.1万元大幅增加，主要用于业务网络拓展与基础设施建设。但业务结构失衡问题凸显：药品供应链业务收入达30.28亿元，占总营收比重79.2%，其中低毛利普药业务三年复合增速超23%，毛利率仅3.9%，严重拖累整体盈利；检验诊断解决方案收入占比持续下滑，三年间萎缩超30%，2025年收入仅0.69亿元，占比不足2%，即便市场排名第一，对盈利支撑作用微弱。
公司的核心矛盾，在于激进的业务扩张、高额资本开支需求，与脆弱的财务基础、悬而未决的对赌负债形成对立。若成功上市，募资将主要用于药品直供业务扩张，未能突破研发、技术等核心瓶颈，战略路径依赖问题突出；若上市失败，巨额赎回负债将直接引发流动性危机，公司经营或将面临崩盘。
市场质疑不断：机构估值折价，上市破发风险高
除内部硬伤外，好医生云医疗还面临严峻的舆情压力与估值困境，市场质疑声持续，机构投资者普遍持审慎态度，上市失败概率较高，即便成功上市，也难获合理估值。
外界聚焦公司财务与治理隐患，资产缩水超92%、资产负债率逼近100%、流动比率跌破安全线、6.23亿元对赌赎回负债等问题，同时质疑其更换保荐机构、仓促冲刺上市的合理性。海通国际过往未有医疗科技类项目保荐过会的经历，也引发市场对其保荐能力的担忧。
港股机构投资者对公司治理质量和财务健康度要求极高，好医生云医疗的高负债、弱净资产、家族控制、关联交易不透明等问题，必然要求更高的风险溢价。在估值层面，机构或在DCF估值中赋予更高折现率，相对估值法中给予可比公司估值折价；治理缺陷或导致ESG评分较低，被部分长期机构投资者排除在投资范围之外。
对比平安好医生等同类企业，好医生云医疗虽有基层医疗终端布局优势，但治理结构不完善、核心竞争力不足，难以获得机构认可。即便成功上市，也可能面临发行规模不及预期、国际配售吸引力不足的问题，上市后股价破发、流动性不足的风险极高，其港股上市之路依旧充满变数。（资钛出品）
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